2020年1月3日，京滬高鐵(SH:601816)發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行公告》，公司擬發(fā)行62.86億股，約占發(fā)行后公司總股本的12.80%，發(fā)行價(jià)4.88元，發(fā)行市盈率23.39倍，扣除發(fā)行費(fèi)用后預(yù)計(jì)募集資金凈額為306.33億元。

　　1月6日，京滬高鐵啟動(dòng)網(wǎng)上申購(gòu)。

　　京滬高鐵上市同時(shí)將帶動(dòng)新一輪鐵路資產(chǎn)上市潮。

　　1月2日,國(guó)鐵集團(tuán)董事長(zhǎng)陸東福在國(guó)鐵集團(tuán)年度工作會(huì)議表示，“2020年要確保京滬高鐵、中鐵特貨、金鷹重工、鐵科軌道等股改上市工作取得實(shí)質(zhì)性成果，研究探索區(qū)域鐵路公司、設(shè)計(jì)集團(tuán)公司等股改上市。”

　　從京滬高鐵的各項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，京滬高鐵是一場(chǎng)非同尋常的上市，而京滬高鐵上市后的表現(xiàn)如何，也將影響下一步鐵路資產(chǎn)的上市進(jìn)程。

　　更像一家資產(chǎn)管理公司

　　京滬高鐵于2011年6月正式通車(chē)，已連續(xù)運(yùn)營(yíng)了8年多。

　　國(guó)鐵集團(tuán)通過(guò)中國(guó)鐵路投資有限公司間接持有京滬高鐵49.76%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。

　　京滬高鐵的股東方還包括平安資產(chǎn)管理有限公司、全國(guó)社?；鸬?。

　　京滬高鐵的招股書(shū)顯示，2018年和2019年前三季度公司擁有員工數(shù)分別為72人和67人（均含借調(diào)人員），同期分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)102.48億元、90.20億元。

　　也就是說(shuō)，京滬高鐵2018年人均創(chuàng)利1.42億元，2019年僅前三季度人均就創(chuàng)利1.35億元。

　　這些數(shù)據(jù)看起來(lái)非常耀眼，與外界對(duì)鐵路的印象反差極大。

　　乘客去坐高鐵，無(wú)論是在車(chē)站還是高鐵列車(chē)上，都可以看到很多司乘人員，而且線(xiàn)路、動(dòng)車(chē)組都需要維護(hù)人員。全長(zhǎng)達(dá)1318公里、沿線(xiàn)建有24座車(chē)站的京滬高鐵，怎么會(huì)僅有67名員工？

　　原來(lái)，京滬高鐵公司本身并不擁有完整的鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)體系。京滬高鐵采取的是“網(wǎng)運(yùn)分離”的模式，京滬高鐵公司擁有高鐵線(xiàn)路、車(chē)站等資產(chǎn)，然后委托沿線(xiàn)的鐵路局來(lái)進(jìn)行運(yùn)輸組織、線(xiàn)路維護(hù)和安全管理等工作。

　　為旅客提供服務(wù)的司乘人員，并不屬于京滬高鐵公司，他們或者來(lái)自于沿線(xiàn)鐵路局，或來(lái)于自勞務(wù)派遣公司。旅客乘坐的動(dòng)車(chē)組列車(chē)也屬于各鐵路局。

　　這與國(guó)鐵集團(tuán)旗下此前上市的廣深鐵路（SH:601333）、大秦鐵路（SH:601006）、鐵龍物流（SH:600125）不同。

　　以大秦鐵路為例，大秦鐵路不但擁有鐵路、機(jī)車(chē)車(chē)輛等資產(chǎn)，截至2018年末公司有99173名員工。

　　這種情況與國(guó)外鐵路上市公司也不一樣。目前國(guó)外鐵路領(lǐng)域的上市公司均為擁有完整的鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)體系的公司，沒(méi)有單獨(dú)的鐵路路網(wǎng)公司上市的情況。

　　這正凸顯出了京滬高鐵的特殊之處。而這種制度安排也給京滬高鐵公司帶來(lái)了大量的關(guān)聯(lián)交易。

　　京滬高鐵招股書(shū)顯示，京滬高鐵的營(yíng)業(yè)收入主要為旅客運(yùn)輸收入和提供路網(wǎng)服務(wù)收入；公司的營(yíng)業(yè)成本則主要為委托運(yùn)輸管理費(fèi)、動(dòng)車(chē)組使用費(fèi)、電費(fèi)、固定資產(chǎn)折舊、高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)等。

　　2016年至2018年及2019年前三季度，京滬高鐵關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為45.94%、47.29%、49.05%和51.54%；同期公司關(guān)聯(lián)采購(gòu)占營(yíng)業(yè)成本的比例分別為57.76%、62.74%、64.84%和61.06%。

　　京滬高鐵公司關(guān)聯(lián)交易的對(duì)象主要為北京局集團(tuán)、濟(jì)南局集團(tuán)和上海局集團(tuán)等，這些公司的實(shí)控人均為國(guó)鐵集團(tuán)。

　　關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售的內(nèi)容主要為提供路網(wǎng)服務(wù)，也就是向過(guò)路的車(chē)輛收取線(xiàn)路使用費(fèi)等；關(guān)聯(lián)采購(gòu)涉及到的費(fèi)用則主要為委托運(yùn)輸管理費(fèi)、動(dòng)車(chē)組使用費(fèi)等。

　　而京滬高鐵與這些關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)交易，大部分需要通過(guò)鐵路內(nèi)部復(fù)雜的清算制度，才能確認(rèn)為京滬高鐵公司的收入。

　　現(xiàn)行的鐵路清算體系，是由國(guó)鐵集團(tuán)經(jīng)財(cái)政部授權(quán)制定的。清算制度是否透明、清算價(jià)格是否公允等，均會(huì)對(duì)京滬高鐵的盈利情況造成很大影響。

　　京滬高鐵在招股書(shū)中也專(zhuān)門(mén)提示了清算政策風(fēng)險(xiǎn)，并稱(chēng)“隨著生產(chǎn)要素價(jià)格水平變化、供求關(guān)系變化等，國(guó)鐵集團(tuán)清算項(xiàng)目、清算范圍、清算價(jià)格可能出現(xiàn)調(diào)整，如出現(xiàn)不利變化，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。”

　　以上這些制度安排及關(guān)聯(lián)交易及清算的情況，讓外界疑惑京滬高鐵公司是資產(chǎn)管理公司還是高鐵旅客運(yùn)輸公司？是否存在嚴(yán)重依賴(lài)關(guān)聯(lián)交易的情況？獨(dú)立性是否存在瑕疵？上交所也曾就這些問(wèn)題向京滬高鐵公司發(fā)出問(wèn)詢(xún)。

　　京滬高鐵在招股書(shū)中，回答這些問(wèn)題時(shí)，強(qiáng)調(diào)了鐵路行業(yè)“線(xiàn)路聯(lián)網(wǎng)、設(shè)備聯(lián)動(dòng)”的特殊性，并表示京滬高鐵目前采取的模式符合中國(guó)鐵路客運(yùn)專(zhuān)線(xiàn)的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)，提升了運(yùn)輸質(zhì)量和運(yùn)能利用水平，并不影響發(fā)行人業(yè)務(wù)的獨(dú)立性。

　　與國(guó)鐵集團(tuán)業(yè)績(jī)反差較大

　　由于連接兩大京津冀和長(zhǎng)三角兩大經(jīng)濟(jì)圈，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，京滬高鐵從開(kāi)通至2019年6月，8年累計(jì)開(kāi)行列車(chē)94.4萬(wàn)列，年均增長(zhǎng)17.9%；累計(jì)運(yùn)送旅客10.3億人次，年均增長(zhǎng)20.4%，平均客座率由66.1%提升到78.3%。

　　再加上依托特殊的制度安排和現(xiàn)有的清算體制，讓京滬高鐵擁有了“最賺錢(qián)的鐵路資產(chǎn)”。

　　近年來(lái)，京滬高鐵營(yíng)收、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率均逐年增加、資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)持續(xù)下降。2018年末，京滬高鐵總資產(chǎn)為1757.10億元，凈資產(chǎn)1481.73億元，資產(chǎn)負(fù)債率為15.67%。2018年京滬高鐵營(yíng)收達(dá)311.58億元，凈利潤(rùn)102.48億元。凈資產(chǎn)收益率為6.92%。

　　京滬高鐵的財(cái)務(wù)狀況與國(guó)鐵集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況形成了較大反差，尤其是在資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率等方面差距較大。

　　國(guó)鐵集團(tuán)的報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，2016年至2018年，公司均實(shí)現(xiàn)了盈利，并實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率維持在65%左右。

　　2018年國(guó)鐵集團(tuán)收入近1.10萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)為20.45億元。截至2018年末，國(guó)鐵集團(tuán)總資產(chǎn)約8.00萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)約2.78萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率65.15%。凈資產(chǎn)收益率僅為0.07%。

　　2018年，國(guó)鐵集團(tuán)總負(fù)債約5.21萬(wàn)億元，支付利息806.68億元。按此計(jì)算，國(guó)鐵集團(tuán)為負(fù)債支付的利息年利率僅有1.60%左右?？晒?duì)比的是交通運(yùn)輸部公布的2018年全國(guó)收費(fèi)公路負(fù)債為5.69萬(wàn)億元，償還利息費(fèi)用為2647.90億元，年利率為4.65%。

　　也即是說(shuō)，國(guó)鐵集團(tuán)享受優(yōu)惠的利率，相當(dāng)于是獲得了國(guó)家補(bǔ)貼。如果按照4.65%年利率的標(biāo)準(zhǔn)繳納利息，國(guó)鐵集團(tuán)凈利潤(rùn)將出現(xiàn)大幅虧損。

　　有一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，由于上市公司對(duì)于關(guān)聯(lián)交易有嚴(yán)格的披露要求，母公司國(guó)鐵集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況、債務(wù)問(wèn)題等，不會(huì)傳導(dǎo)到京滬高鐵上市公司。

　　但京滬高鐵采用委托運(yùn)營(yíng)的方式，并且需要與國(guó)鐵集團(tuán)旗下的鐵路局通過(guò)清算才能確認(rèn)收入，雙方的關(guān)聯(lián)性要高于其他類(lèi)型的上市公司。因此母公司或其他關(guān)聯(lián)公司出現(xiàn)問(wèn)題，更容易傳導(dǎo)到京滬高鐵上市公司。

　　募資投向收購(gòu)虧損資產(chǎn)

　　其實(shí)，從本次京滬高鐵上市募集資金的投向，也可以看出京滬高鐵公司與母公司及其下屬子公司的這種強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　本次京滬高鐵上市募集資金，計(jì)劃用于收購(gòu)京福鐵路客運(yùn)專(zhuān)線(xiàn)安徽有限責(zé)任公司65%的股權(quán)。

　　此次收購(gòu)前，京福安徽公司的第一大股東為中國(guó)鐵路上海局集團(tuán)，占股比例為52.82%。京福安徽公司資產(chǎn)評(píng)估價(jià)為772億元，京滬高鐵收購(gòu)其65%的股權(quán)需要出資512億元。上市募資資金不足的部分由京滬高鐵自籌資金解決。

　　京福高鐵在安徽蚌埠與京滬高鐵相連，與京滬高鐵有更強(qiáng)的相關(guān)性，業(yè)務(wù)模式也與京滬高鐵相同。

　　但京福安徽公司目前并未實(shí)現(xiàn)盈利，2018年公司虧損12.00億元，2019年前三季度虧損88.44億元。2019年前三季度末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為45.20%。

　　京滬高鐵的招股書(shū)中顯示，經(jīng)評(píng)估機(jī)構(gòu)中企華預(yù)測(cè)，京福安徽公司2020年和2021年仍然虧損，到2022年開(kāi)始盈利。

　　京滬高鐵上市收購(gòu)京福安徽公司的股權(quán)之后，上海局集團(tuán)會(huì)從京福安徽公司中退出，會(huì)讓上海局集團(tuán)負(fù)債水平下降。但顯然起碼一段時(shí)間之內(nèi)，此次收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致京滬高鐵公司的資產(chǎn)質(zhì)量下降。

　　對(duì)于如何解決京滬高鐵上市過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題及促進(jìn)今后鐵路資產(chǎn)更好的上市，研究界一直有建議深入推進(jìn)鐵路改革，在建立科學(xué)清算制度的前提下，在鐵路領(lǐng)域培養(yǎng)出更多的市場(chǎng)主體。例如成立三大區(qū)域鐵路公司，讓其擁有調(diào)度權(quán)、定價(jià)權(quán)等，提升各市場(chǎng)主體的積極性，從而提升鐵路系統(tǒng)的運(yùn)行效率。

　　對(duì)于京滬高鐵公司這樣的鐵路公司，也要讓其成為真正的市場(chǎng)主體，擁有完整的鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)體系，讓外界更容易看清楚其運(yùn)營(yíng)成本、獲利等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，從而推動(dòng)鐵路資產(chǎn)更好地上市融資。