今天從財(cái)務(wù)的角度分析一家據(jù)說(shuō)是中國(guó)高精度全球?qū)Ш叫l(wèi)星系統(tǒng)（GNSS）的領(lǐng)跑者，自2006年成立以來(lái)，一直深耕北斗衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)的廣州中海達(dá)衛(wèi)星導(dǎo)航技術(shù)股份有限公司（300177.SZ，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中海達(dá)”）。

　　一、衛(wèi)星導(dǎo)航研發(fā)團(tuán)隊(duì)

　　中海達(dá)于2011年成功登陸深交所的創(chuàng)業(yè)板。

　　中海達(dá)的控股股東及董事長(zhǎng)廖定海是國(guó)內(nèi)最早從事GNSS研究的資深專(zhuān)家之一，1983年畢業(yè)于大連艦艇學(xué)院海洋測(cè)繪系，畢業(yè)后直到2001年1月任海軍某部分隊(duì)長(zhǎng)、工程師、高級(jí)工程師等職務(wù)，從事海洋測(cè)繪近二十年。

　　2001年2月下海投入衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)的研發(fā)事業(yè)，直接創(chuàng)立、導(dǎo)入和推動(dòng)了GNSS技術(shù)的國(guó)產(chǎn)化、產(chǎn)品化、市場(chǎng)化。

　　研發(fā)技術(shù)人員140多名，擁有測(cè)繪工程、信息工程、地理信息等相關(guān)專(zhuān)業(yè)背景。

　　二、財(cái)務(wù)分析

　　1、業(yè)務(wù)構(gòu)成

　　中海達(dá)圍繞“鞏固北斗+精準(zhǔn)位置應(yīng)用解決方案的領(lǐng)導(dǎo)地位，構(gòu)建時(shí)空大數(shù)據(jù)生態(tài)鏈”的核心脈絡(luò)開(kāi)展業(yè)務(wù)，重點(diǎn)拓展測(cè)繪地理信息、無(wú)人智能載體、智慧場(chǎng)景應(yīng)用和軍工軍品四大業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

　　精準(zhǔn)定位裝備包括：衛(wèi)星導(dǎo)航接收機(jī)（RTK）、測(cè)繪無(wú)人機(jī)、海洋聲吶探測(cè)設(shè)備、三維激光測(cè)量設(shè)備、UWB超寬帶定位設(shè)備、“云+端”移動(dòng)數(shù)據(jù)采集器、地基/星基增強(qiáng)基準(zhǔn)系統(tǒng)、高精度導(dǎo)航芯片、測(cè)量型組合天線、全能星多協(xié)議電臺(tái)等，公司已實(shí)現(xiàn)上述產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷(xiāo)售的全鏈條自主經(jīng)營(yíng)。

　　時(shí)空數(shù)據(jù)包括：基于云端技術(shù)和多維時(shí)空信息平臺(tái)的高精度導(dǎo)航地圖、VR/AR場(chǎng)景數(shù)據(jù)、仿真三維地圖、真三維地圖、街景地圖、傾斜攝影三維數(shù)據(jù)、電力/水利/鐵路行業(yè)專(zhuān)用數(shù)據(jù)等。

　　行業(yè)應(yīng)用解決方案包括：基于時(shí)空數(shù)據(jù)基礎(chǔ)的網(wǎng)格化社區(qū)管理、科技旅游、國(guó)土執(zhí)法、城建規(guī)劃、不動(dòng)產(chǎn)登記、水利管理、工業(yè)巡檢等行業(yè)應(yīng)用軟件和方案；

　　基于GNSS的星基增強(qiáng)實(shí)時(shí)高精度定位服務(wù)系統(tǒng)；基于硬件、軟件、數(shù)據(jù)集成技術(shù)，結(jié)合不同的行業(yè)需求，在無(wú)人駕駛、災(zāi)害監(jiān)測(cè)、智能施工、測(cè)繪作業(yè)、電力巡檢、鐵路運(yùn)維、展覽展示等領(lǐng)域的解決方案。

　　測(cè)繪地理信息、無(wú)人智能載體、智慧場(chǎng)景應(yīng)用和軍工軍品即建立在上述三大產(chǎn)品體系基礎(chǔ)上的應(yīng)用拓展。

　　中海達(dá)自上市以來(lái)未發(fā)生主營(yíng)業(yè)務(wù)變更，2011年至2018年?duì)I業(yè)收入從3.1億元，增長(zhǎng)至12.89億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到22.6%，增長(zhǎng)速度較快。

　　按產(chǎn)品可將中海達(dá)營(yíng)業(yè)收入劃分為三類(lèi)，即北斗+行業(yè)應(yīng)用軟件及方案集成、北斗+精準(zhǔn)定位裝備、北斗+時(shí)空數(shù)據(jù)，其中北斗+精準(zhǔn)定位裝備是中海達(dá)收入即利潤(rùn)的最主要來(lái)源，近三年來(lái)收入和毛利分別占比不低于70%。

　　但隨著北斗+行業(yè)應(yīng)用軟件及方案集成、北斗+時(shí)空數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展，北斗+精準(zhǔn)定位裝備收入占比呈逐步下降的態(tài)勢(shì)。

2、盈利能力分析

　　中海達(dá)自2011年上市以來(lái)，三大核心盈利指標(biāo)變動(dòng)趨勢(shì)基本相同，呈緩慢上升后直線下降，又上升的趨勢(shì)。

　　其中2015年和2016年下降至最低點(diǎn)，主要原因是由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格下降，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入減少，成本未減少的情況下，營(yíng)業(yè)毛利降至最低，毛利率相應(yīng)減少。

　　除收入減少外，2015年中海達(dá)計(jì)提并購(gòu)商譽(yù)減值，因此凈利潤(rùn)隨之減少，相應(yīng)的銷(xiāo)售凈利率及凈資產(chǎn)收益率相應(yīng)減少。

　　將中海達(dá)銷(xiāo)售毛利率與行業(yè)可比公司華測(cè)導(dǎo)航(19.940, 0.16, 0.81%)（300627）、北斗星通(24.280, 0.10, 0.41%)（002151）進(jìn)行比較，中海達(dá)的直接盈利能力處于中間水平，2018年與華測(cè)導(dǎo)航相接近。

3、研發(fā)投入

　　中海達(dá)主要的研發(fā)投入項(xiàng)目有：三維激光產(chǎn)品、智慧城市、北斗應(yīng)用、高端海洋探測(cè)、自主板卡、無(wú)人機(jī)高精度等產(chǎn)品及導(dǎo)航地圖處理軟件等高精度導(dǎo)航射頻芯片研制、全球星基增強(qiáng)實(shí)時(shí)高精度定位服務(wù)系統(tǒng)、慣性導(dǎo)航組合算法等。

　　2011年至2018年，中海達(dá)研發(fā)投入隨同收入變化逐步增加，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例基本維持在10%以上，資本化研發(fā)支出占研發(fā)投入的比例逐步下降。

　　與同行業(yè)可比公司進(jìn)行比較，中海達(dá)對(duì)研發(fā)的投入處于中上等水平，說(shuō)明中海達(dá)對(duì)研發(fā)的重視程度相對(duì)較高。

4、運(yùn)營(yíng)效率

　　2011年至2018年，中海達(dá)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均在130天以上，照此速度，一年周轉(zhuǎn)次數(shù)不超3次。

　　將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與同行業(yè)可比公司進(jìn)行比較，中海達(dá)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較長(zhǎng)，處于高位，存貨周轉(zhuǎn)效率較低。

　　中海達(dá)從2011年起，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在逐步變長(zhǎng)。與同行業(yè)比較處于較高的位置，且2018年可比公司北斗星通應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)減少的情況下，中海達(dá)直線追擊，已超越北斗星通，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)效率較低。

　　應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率低，反映出中海達(dá)在產(chǎn)業(yè)鏈中對(duì)上游客戶(hù)的議價(jià)能力較弱。

5、償債能力

　　2011年至2018年，中海達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率基本保持平穩(wěn)，2015年之前，幾乎無(wú)有息負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率在20%以下。

　　2015年起開(kāi)始借款，資產(chǎn)負(fù)債率升高，但未超過(guò)30%，且與同行業(yè)可比公司相比仍處于較低水平，因此中海達(dá)的償債能力較強(qiáng)。

　　隨著短期借款的增加，中海達(dá)流動(dòng)比例及速凍比例近年來(lái)下滑較多，短期償債能力變?nèi)?，但均未低?，處于正常水平。

6、現(xiàn)金含量

　　中海達(dá)上市以來(lái)通過(guò)外延并購(gòu)，凈利潤(rùn)呈階段式增長(zhǎng)，但利潤(rùn)的含金量卻未見(jiàn)長(zhǎng)。

　　8年來(lái)幾乎未超過(guò)1，尤其在2015年凈利潤(rùn)較少的情況下，出現(xiàn)大“V”。2016年銷(xiāo)售回款增加，因此凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量表現(xiàn)較好，但對(duì)客戶(hù)的議價(jià)能力并未提高，因此2018年又變回1以下。

　　整體來(lái)講，中海達(dá)的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量較差。

　　三、募投項(xiàng)目進(jìn)展情況

　　中海達(dá)上市以來(lái)募資凈額10.47億元，其中2011年首次公開(kāi)發(fā)行股份募集資金凈額為5.38億元，2015年非公開(kāi)發(fā)行股份募集資金凈額5.09億元。

　　2011年募投項(xiàng)目原計(jì)劃的完工時(shí)間均出現(xiàn)不同程度的延期，據(jù)中海達(dá)2012年年報(bào)中披露如下圖：

　　據(jù)中海達(dá)2016年年報(bào)披露，2015年募投項(xiàng)目中的機(jī)械精密控制系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目及高精度衛(wèi)星導(dǎo)航核心模塊產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目因可行性發(fā)生重大變化，因此予以終止。

　　原本要投資的項(xiàng)目不投了，募集資金用哪兒去了呢？

　　中海達(dá)將2016年變更募投項(xiàng)目資金用途中的18，064萬(wàn)元和自有資金3，478.34萬(wàn)元，共以21，542.33萬(wàn)元收購(gòu)西安靈境科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“靈境科技”）48.57%的股權(quán)。

　　靈境科技整體估值 44，350萬(wàn)元，交易完成后，中海達(dá)成為靈境科技的第一大股東，形成商譽(yù)1.59億元。

　　靈境科技的原股東承諾2017年、2018年、2019年凈利潤(rùn)分別不低于3，600萬(wàn)元、4，700萬(wàn)元、5，800萬(wàn)元。

　　靈境科技2017年非常精準(zhǔn)的完成了業(yè)績(jī)承諾，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為3，680.21萬(wàn)元，2018年實(shí)際完成業(yè)績(jī)?yōu)?，361.28萬(wàn)元，低于業(yè)績(jī)承諾，但仍高于承諾業(yè)績(jī)的90%，躲過(guò)了業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

　　鑒于靈境科技2018年業(yè)績(jī)完成情況，中海達(dá)對(duì)并購(gòu)靈境科技形成的商譽(yù)計(jì)提了796.92萬(wàn)元的減值準(zhǔn)備，剩余額度仍然較大。

　　四、重要股東減持情況

　　2014年至2016年期間，中海達(dá)出現(xiàn)了兩次重要股東減持的情況。第一次是在2014年6月份，第二、三、四大股東紛紛減持，合計(jì)減持2000萬(wàn)股，合計(jì)套現(xiàn)金額2.83億元。

　　第二次是在2015年4至6月份，第一、三、四大股東紛紛減持1800萬(wàn)股，合計(jì)套現(xiàn)金額4.41億元。

　　2015年6月初，中海達(dá)股價(jià)近乎達(dá)到峰值，控股股東廖定海和第四大股東徐峰隨之分別減持600萬(wàn)股、400萬(wàn)股，套現(xiàn)金額分別為1.62億元、1.09億元。

　　五、募集資金與股東回報(bào)

　　中海達(dá)自上市以來(lái)共募資2次，募集資金11.1億元，共向股東派現(xiàn)7，866.37萬(wàn)元，派現(xiàn)金額是募資總額的0.07倍，低于市場(chǎng)平均水平，給股東的回報(bào)率相對(duì)較低。

　　六、結(jié)語(yǔ)

　　經(jīng)過(guò)以上的財(cái)務(wù)情況分析，中海達(dá)主營(yíng)業(yè)務(wù)較為清晰，對(duì)研發(fā)的重視程度較高，近年來(lái)盈利能力也緩緩上升、償債能力良好。

　　但是中海達(dá)的營(yíng)運(yùn)能力較差，在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力較低，凈利潤(rùn)的含金量較低，給股東的回報(bào)率低于市場(chǎng)平均水平，并購(gòu)靈境科技項(xiàng)目剩余1.5億元的商譽(yù)未來(lái)估計(jì)仍有出現(xiàn)大額減值的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另外，隨著股價(jià)的波動(dòng)，需要重點(diǎn)關(guān)注董監(jiān)高的減持計(jì)劃，因?yàn)?019年年初的這波小牛市，他們又減持了。