導(dǎo)語：解讀商譽(yù)減值的正確姿勢。

　　2020新年伊始，北斗星通便把自己推到了“風(fēng)口”之上。

　　1月10日，北斗星通披露2019年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計虧損5.5億元至6.5億元，其中計提大額資產(chǎn)減值成為業(yè)績虧損的主要原因。

　　公告顯示，初步估算2019年年度報告中商譽(yù)及資產(chǎn)減值總額約為6.53億元，其中商譽(yù)減值預(yù)計5.3億元，應(yīng)收賬款壞賬損失5100萬元，無形資產(chǎn)減值損失4000萬元，存貨減值損失3200萬元。

　　這意味著，這家老牌衛(wèi)星導(dǎo)航企業(yè)或?qū)⒃庥錾鲜?3年以來的首次虧損。

　　1.  商譽(yù)，上市公司達(dá)摩克斯之劍

　　絕大多數(shù)投資者對商譽(yù)的理解停留在概念階段，即：

　　企業(yè)合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額應(yīng)確認(rèn)為商譽(yù)。

　　字面意思，收購公司可以產(chǎn)生大量商譽(yù)。被收購公司估值越高，理論上產(chǎn)生的商譽(yù)就越大。同時因?yàn)槭召彉?biāo)的產(chǎn)生的業(yè)務(wù)被計入上市利潤，因此在大牛市背景下，上市公司就可以進(jìn)行大規(guī)模的并購交易。

　　例如，在2014年到2016年上半年，A股市場并購交易井噴，迎來了歷史上所謂第一次的并購浪潮。根據(jù)統(tǒng)計，市場商譽(yù)總額從2013年末不足2000億元，增加至2018年三季度末的約14000億元。

　　然而，收購標(biāo)的時有多爽，計提商譽(yù)減值時就有多痛苦。由于商譽(yù)很大程度上取決于被收購公司的估值，但由于A股并購市場底層制度存在根本性缺陷，以及在牛市時對被收購企業(yè)大多會做更加樂觀的估值預(yù)測，因此很多收購都面臨減值的風(fēng)險。

　　商譽(yù)一旦確認(rèn)減值就會記入企業(yè)當(dāng)年凈利潤，從而造成報表難看，對絕大多數(shù)投資者造成強(qiáng)烈的信心影響。也正是由于商譽(yù)一正一負(fù)的特點(diǎn)，它也被很多上市公司視為“達(dá)摩克斯之劍”。

　　在并購交易更為活躍的發(fā)達(dá)市場，巨額商譽(yù)的確認(rèn)和減值司空見慣，通常商譽(yù)的減值都會占據(jù)當(dāng)年確認(rèn)值的固定比例。2015-2017年，美國上市公司平均每年新增確認(rèn)商譽(yù)約3500億美元，每年計提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備約400億美元。

　　但當(dāng)公司出現(xiàn)極大數(shù)額的減值時，仍會受到媒體關(guān)注。例如通用電氣在2018年三季度計提了230億美元的商譽(yù)減值，不僅被媒體大肆報道，也直接導(dǎo)致美國司法部、證監(jiān)會對通用展開了調(diào)查。

　　在中國由于交易市場成熟度不夠，以及無論是投資者還是媒體對商譽(yù)的正負(fù)影響都知之甚少，這都會導(dǎo)致對商譽(yù)減值的心態(tài)更為敏感。

　　2.  大幅減值，起因并購

　　說回北斗星通，由于本次計提減值的5.3億元導(dǎo)致了公司預(yù)計虧損5.5億元至6.5億元，也導(dǎo)致了這家老牌衛(wèi)星導(dǎo)航企業(yè)上市13年以來遭遇首次虧損，因此也受到了媒體的大規(guī)模關(guān)注。

　　這一切還要從北斗星通近年來的頻繁并購說起。

　　自2014年起，北斗星通發(fā)展駛?cè)肟燔嚨?，在完成了長達(dá)七年的轉(zhuǎn)型后，北斗星通確定了國際化和規(guī)?；陌l(fā)展目標(biāo)。為了完成這一目標(biāo)，公司采用“外生內(nèi)長”策略，圍繞“北斗+”進(jìn)行一系列產(chǎn)業(yè)并購。

　　幾年間，北斗星通收購了包括華信天線、嘉興佳利、東莞云通、廣東偉通，杭州凱立、德國in-tech以及加拿大Rx等多家公司。同時，公司也隨之逐漸累積起了巨額商譽(yù)，最高峰時賬面商譽(yù)凈值高達(dá)19.9億元，占公司凈資產(chǎn)43.3%。

　　然而，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，市場競爭的加劇以及市場需求的不確定性增強(qiáng)，商譽(yù)這把達(dá)摩克斯之劍也逐漸開始顯現(xiàn)出它危險的一面。

　　其實(shí)，早在2018年的財報中，北斗星通就已經(jīng)分別對華信天線、廣東偉通、in-tech、銀河微波進(jìn)行了4.5億元商譽(yù)計提減值處理。但由于未造成上市公司業(yè)績虧損，并未受到額外關(guān)注。而在最近2019年底的資產(chǎn)評估中，減值商譽(yù)5.3億元導(dǎo)致公司業(yè)績虧損，這才引來了媒體的大規(guī)模關(guān)注，甚至還引來了深交所的關(guān)注函。

　　3.  商譽(yù)一次性減值仍將是主流趨勢

　　北斗星通商譽(yù)減值、業(yè)績虧損基本上已是板上釘釘。但正如前文所述，商譽(yù)的減值是一次性項(xiàng)目，且不涉及現(xiàn)金流出。如果投資者僅以扣除商譽(yù)減值后的凈利潤對企業(yè)進(jìn)行估值，則會被誤導(dǎo)。

　　乍聽起來，商譽(yù)無論怎么看都不是一個好東西，那么監(jiān)管部門為何不對其采取更為保守的計算模式呢？

　　確實(shí)，坊間一直傳聞未來將出臺新規(guī)，會采用商譽(yù)逐年攤銷的方式替代現(xiàn)有的商譽(yù)減值。然而，對于一些諸如通用電氣這樣有勇氣的上市公司而言，逐年減值與一次性減值客觀上實(shí)質(zhì)差別不大，如果減值不可避免，不如一次性來的痛快：既可以減小財務(wù)包袱，又可以快刀斬亂麻后換來一個輕裝上陣。

　　此外，由于一些被收購公司經(jīng)營良好，一旦逐年攤銷反倒會扭曲企業(yè)利潤表。通過并購在全球范圍內(nèi)獲取資源本就是上市公司的“天然使命”，攤銷則是對收購行為產(chǎn)生財務(wù)抑制。因此，通過這種方式減緩商譽(yù)減值沖擊無異于飲鴆止渴。

　　因此，商譽(yù)減值仍將在很長一段時間內(nèi)是上市公司的常態(tài)。那么問題來了，如果說商譽(yù)減值不可避免，但減值后凈利潤又無法衡量公司實(shí)際的經(jīng)營現(xiàn)狀，那么投資者到底該如何判斷一家公司的投資價值呢？

　　根據(jù)經(jīng)典投資理論，企業(yè)價值由自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值所決定。因此需要綜合各方因素判斷企業(yè)自由現(xiàn)金流來判斷企業(yè)價值，其中因素包括重組資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，一次性項(xiàng)目的影響等。

　　現(xiàn)金流方面，北斗星通董秘潘國平告訴泰伯網(wǎng)，本次資產(chǎn)減值并不導(dǎo)致實(shí)際現(xiàn)金流出，減值的金額也是與各標(biāo)的公司經(jīng)營層結(jié)合2019年度的業(yè)績完成情況、標(biāo)的公司的競爭力和行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，審慎評估的結(jié)果。公司目前正常經(jīng)營，也面臨著北斗三高精度應(yīng)用、5G建設(shè)、國防軍工領(lǐng)域等高速增長的機(jī)會。公司賬面現(xiàn)金約10億元，銀行授信額度和實(shí)控人質(zhì)押率都保持在良好水平。

　　4.  科技上市企業(yè)更需遠(yuǎn)見

　　投資者需要認(rèn)識到，對于一家尤其是科技類的、急于補(bǔ)全自身能力的上市公司而言，商譽(yù)減值是個需要長期面對的狀況。而除了衡量企業(yè)現(xiàn)金流，被收購企業(yè)的盈利潛力分析也極為重要。

　　拿北斗星通而言，打頭陣的首次收購是2014年13億重金收購華信天線與嘉興佳利，其中收購華信天線的溢價率高達(dá)1115.13%，曾引發(fā)強(qiáng)烈討論。但憑借收購這兩家在國內(nèi)衛(wèi)星高精度天線領(lǐng)域的頭部企業(yè)，北斗星通快速構(gòu)建了自身在導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)上游以芯片、板卡、天線為主的基礎(chǔ)產(chǎn)品核心優(yōu)勢，并且實(shí)現(xiàn)了在高精度/導(dǎo)航型天線領(lǐng)域的領(lǐng)先。在2018年的財報中，基礎(chǔ)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入14.1億元，占總營收的39.3%，成為公司增長的支柱業(yè)務(wù)。

　　2016年，北斗星通首次海外并購折戟，公司隨后在2017年再次出手收購加拿大Rx Networks和德國in-tech GmbH兩家公司。通過收購德國in-tech，北斗星通順利切入汽車工程服務(wù)領(lǐng)域，并導(dǎo)入包括寶馬、奧迪、大眾等多家客戶資源。對其在汽車智能網(wǎng)聯(lián)與工程服務(wù)業(yè)務(wù)上的市場競爭力起到了極大的正向促進(jìn)作用。2018年，公司汽車電子業(yè)務(wù)收入14.6億元，增長率達(dá)到119.4%，成為北斗星通最大的收入來源，這其中收購in-tech的作用顯得尤為關(guān)鍵。

　　回溯北斗星通幾次重要并購，雖然給公司帶來了大額的商譽(yù)以及未來的減值風(fēng)險，但同時也幫助其逐步構(gòu)建出了屬于北斗星通自己的市場競爭力。

　　除此之外，投資者還應(yīng)注意公司所在行業(yè)的上升潛力。行業(yè)人士對泰伯網(wǎng)分析指出，過去兩年軍隊(duì)體制改革處在規(guī)劃、試點(diǎn)階段，隨著改革的逐步完成，國防軍工高精度導(dǎo)航市場將可能在2020年迎來一輪機(jī)遇，上市公司也可從中獲利。